升富策略一财社论：自发回购是一个市场自立信号

回购正在从管理层倡议走向市场自觉。

最新数据显示，截至6月3日，A股市场年内共有545家上市公司实施回购，合计回购金额达557.01亿元，另有超230家上市公司抛出回购预案，拟回购资金上限合计逾1000亿元。

从2023年底回购新规落地，到去年的鼓励式回购热潮，今年A股上市公司延续的回购热情，已是不一样的风采，多是上市公司基于市场生态和自身价值判断进行的抉择。

从实施回购的上市公司看，大致有两个特征：一是实施和抛出回购方案的，主力军是现金流相对充裕、有长期业绩支撑的行业龙头企业，回购金额超10亿元的7家公司的最新总市值均超千亿元；二是这些行业龙头企业的分布结构，都离目前正方兴未艾的AI技术变革相对较远，如白酒、家电、有色、物流等行业。

当然，最具标志性意义的还是回购的自发性，这给市场传递出的显著信号是：一方面是上市公司对股债同源的认知越来越清晰。长期以来，国内资本市场有着根深蒂固的重股轻债情结，这主要是基于一个朴实的认知，即股权融资无需偿付，所以融资成本更低，属于花别人的钱办自己的事，而债券融资则在财务上具有还本付息的压力，融资成本直接突出。因此对许多国内上市公司来说，股票发行出去后除非万不得已，否则不会再想着回购。

自发回购的出现，传递的一大信息就是上市公司和控股股东，对资本市场的感知已经发生了积极的改变，上市公司更强调市场对公司价值的发现，而不光是融到资。这种基于股权与债券乃至借贷市场的有效互动，以及匹配比对等做出的自发回购行为，显然向市场传递的是上市公司和控股股东对公司价值被低估的判断。因此自发回购传达的是价值信号，是上市公司对于自身股价的自信。

另一方面，自发回购也传达出整个金融市场流动性充裕的信号。

自发回购意味着企业自由现金流充裕，而影响上市公司自由现金流的因素集中在三个领域，即经营活动现金流、筹资活动现金流和投资活动现金流。当前国内经济环境反映出，受有效需求不足等内需偏弱因素影响，传统行业龙头企业的经营活动现金流与过往的变化并不大，投资活动现金流则可能受投资边际偏好较低因素影响，而导致许多传统行业龙头的投资支出不大，可能对上市公司自由现金流影响更大的是筹资或融资活动现金流，由于当前国内金融市场的融资成本较低和融资便利度较高。

这在一定程度上会带来企业融资的边际成本低于企业基于库存周期产生的边际投资收益率，进而在管理会计意义上出现了债项融资的成本要更低于股权融资成本。这使得通过债项融资回购股权，将给上市公司带来更多或有收益，更能提高每股收益，更有利于原有股东。这预示着在不影响流动性的情况下，选择回购是许多上市公司的理性决策。

为此，上市公司自发回购意味着越来越多的市场参与者，不再简单地将资本市场当作一个单纯圈钱的融资市场，而越发将资本市场当作财富的配置和管理市场，风险定价和缓释市场，这本质上是市场不经意间发出的市场宣言，是真正开始对传统“政策市”的一场告别，是国内资本市场走向成熟的一个可信标识。

让自发回购形成热潮，用清晰的市场语言宣告，国内资本市场的市场机制是畅通的，内生定价信号的表达越发清晰，市场具有稳定的自调节功能。包括管理层在内的各方，应让市场在试错中完成风险定价和资源的初始配置和适应性配置，从而助推资本市场健康成长。监管部门的职责和功能，是如何更好地保护市场机制内生的自发试错交易，如何更好地保证交易秩序的公平公正公开透明，如何低成本处理可能出现的公共外部性问题等。

天不言而四时行，地不语而百物生。市场的自发回购传递出明确的信号，上市公司正将资本市场当作财富的配置和管理市场，而非单纯圈钱的融资市场；同时尊重和敬畏市场，是监管的出发点和归宿，为市场试错交易提供容错空间，资本市场才能真正自立自强，健康成长。

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