大福证券制度红利持续释放，“A+H”双向潮涌

近日，大模型明星港股智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）启动回A股上市程序，引发市场关注。在A股公司赴港上市热潮之下，港股公司“回A”的热情也持续升温。

第一财经记者采访企业、投行及审计机构发现，在科创板第五套标准与创业板第四套标准相继落地、两地上市规则包容性大幅提升后，“A+H”已成为更多企业结合自身特点、利用两个市场寻求更快发展的共同选择。

一方面，部分A股企业基于拓宽融资渠道、开拓海外市场、引入产业资本、搭建境外股权激励机制等迫切需求，正加快推动“A to H”；另一方面，部分H股企业受益于A股上市规则包容性的提升，抓住科技股投资热情高涨的窗口期，加快推进“H to A”，以缓解资金压力、构建更稳定的长期融资渠道。

“AI大模型等热点行业公司在H股上市后，由于科创板第五套标准和创业板第四套标准的推出，它们有了回归A股的机会。”致同审计合伙人殷雪芳对第一财经表示，A股尤其是科创板和创业板对优质、热点行业公司的吸引力在增强，这种预期也在推动板块股价和市值的提升。

业内人士预计，热门赛道（如大模型）公司普遍体现出账面大额亏损、资金需求巨大的财务特点。但是，这类公司展现出的强劲商业化增长势头，仍使得A股投资者热情高涨，估值预期也较高。未来，像MiniMax、智谱等目前仍处于持续投入和亏损阶段的公司，从H股回A股的可能性会越来越多。

制度红利持续释放

6月1日晚间，智谱发布公告称，计划申请在A股科创板上市，拟募集资金150亿元。此前，MiniMax已于5月29日启动了IPO辅导。

智谱、MiniMax均为AI大模型公司。财务数据显示，智谱2025年总收入为7.24亿元人民币，净亏损达47.18亿元人民币；MiniMax 2025年总收入为7904万美元，年内净亏损为18.72亿美元。

关于回归A股的原因，智谱称，主要为进一步加快公司发展、巩固作为硬科技创新者的地位及提升综合竞争力，同时在A股发行上市也是公司响应国家发展战略的一项重大举措，有助于建立“A+H”双重股权市场渠道，从而拓宽融资渠道。

业内认为，科创板和创业板的持续深化改革，为热门赛道企业回归A股创造了条件。同时，A股投资者对热门概念板块的高涨投资热情，也是吸引企业回归的重要原因。

2025年6月18日，中国证监会主席吴清宣布推出科创板“1+6”政策措施，设立科创成长层，并重启未盈利企业适用科创板第五套标准的上市通道。证监会同步发布的《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》明确，扩大第五套标准的适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用该标准。

正是上述改革，使得智谱与MiniMax回归科创板上市成为可能。

继科创板第五套标准之后，今年4月10日启动的创业板改革增设了第四套上市标准。该标准设置了两项指标，引入了收入复合增长率、研发投入等成长性与创新性指标，并与市值、收入指标组合使用，不设盈利要求，从而为更多新兴产业和未来产业领域的创新创业企业上市提供了可能。

此前，中共中央办公厅、国务院办公厅于2025年6月10日正式印发的《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》中明确，“允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市”。

“H to A”面临规范性加试

除智谱和MiniMax外，目前还有光大环境（00257.HK）、映恩生物（09606.HK）、范式智能（06682.HK）等港股上市公司，正在寻求回归A股（“to A”）上市。

据殷雪芳介绍，采用“先H后A”路径的AI等硬科技企业，可申请通过“预审”或“绿色通道”，不进入普通IPO排队通道，审核周期因此有望大幅缩短。

“在当前政策环境下（尤其对硬科技企业），乐观估计从IPO受理到上市，周期可压缩至6～12个月。”她表示，具体进度还受企业市值规模、合规记录、所属行业（硬科技优先），以及当时的资本市场与IPO政策环境等因素影响。

不过，与“A to H”不同，H股回归A股上市还面临“规范性”问题。“H股回A最大的挑战在于两地监管尺度的差异，即使是政策鼓励‘H回A’的新型消费和未来产业，还是要满足交易所和证监会的审核要求。”殷雪芳举例称，以茶饮消费个股为例，A股对直营门店的核查比例，对加盟商的穿透式核查要求极为严苛。科技型企业虽无海量门店，但面临同样逻辑的“加试”。

收入确认是典型难点之一。AI企业业务模式复杂，涉及软件授权、SaaS（软件运营服务）订阅、API（应用程序编程接口）调用、定制开发与私有化部署等，其收入确认时点与依据容易引发争议。

“而且，A股为确认收入的真实性还要求穿透至终端客户核查，对主要客户和供应商要求中介机构现场走访，执行这些程序都要耗费大量时间和成本，如果遇到客户或供应商在境外或者不愿意配合访谈，那就使得核查工作推进更为艰难。”殷雪芳表示，港股审核对这些程序没有必须要执行的要求。

研发投入方面，A股对研发项目的内控要求严格，研发费用归集、资本化有极细标准，港股要求相对宽松。再比如关联交易，A股会严格核查交易的公允性及商业合理性，防止利益输送，对关联方名单认定边界更宽泛，核查范围大于港股，核查的程序要求也更为详细。

“A to H”热情持续

Wind数据显示，目前已有189家公司实现“A+H”两地上市。今年以来，又有38家A股公司宣布筹划赴港上市。

第一财经记者采访了多家有意赴港或已启动流程的企业发现，其赴港上市的动因多元。

一位A股科技公司高管告诉记者，其所处行业“内卷”严重，未来增长点主要在海外。为拓展海外业务，公司希望通过H股上市引入产业资本，并搭建面向境外人才的股权激励体系。

另有企业负责人表示，其公司所处行业订单非常火爆，对企业扩产经营提出迫切要求，希望可以通过H股上市扩大融资，并后续依托“闪电配售”的制度，持续获得资本支持。

还有企业高层告诉记者，公司虽然目前没有赴港上市的具体方案，但当下港股科技企业上市热度很高，如果公司后续落地海外建厂项目、有大额资金出境需求时，港股上市肯定是重要备选路径。考虑到港股当前上市排队比较拥挤，企业也会根据时间规划早做安排。

一位在港投行人士告诉第一财经，港股上市流程上相对透明、确定，境内企业完成备案流程后上市进程基本可预期。同时该人士表示，港交所近年来也在持续改革，制度红利持续释放。

近期，港股通过降低“A+H”企业公众持股门槛、优化审核流程，深化“A+H”协同。港交所推出了“科企专线”与保密递表机制，显著提升上市效率。同时落地增强版退回机制，压实全中介责任、严控保荐人项目负荷。

不过，伴随内地上市制度不断提升包容性、适应性，两地上市规则的差距正在缩小。“审核速度方面，目前创业板、科创板对政策鼓励行业的企业已很快，与港股接近。”殷雪芳称。

从估值角度来看，部分H股相对A股持续溢价，也提升了港股上市的吸引力。Wind数据显示，当前“A+H”股公司中，7家存在明显H/A溢价。其中，宁德时代H/A 溢价率约54%，在所有“A+H”股公司中溢价率最高。

“部分硬科技龙头企业的H股股价，对A股出现了不小的溢价。这个现象背后，是全球资本正在重新定价中国硬科技资产。”殷雪芳认为，H股溢价本质上代表了国际资本对中国企业在新能源、AI算力等领域的全球不可替代性的认可。未来随着A股制度优化、国内与国际投资偏好分歧减小，长期来看A/H差价也应逐渐收窄。

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杜卿卿

梁晓璇

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